嵩山丨每周访谈地产债展期之后走向何方

最近两周，地产行业股票债券反弹。除了市场一致预期看好的国企地产公司，很多已经展期的地产公司，股票和债券价格大涨。

回顾年下半年以来的地产行业，债券展期是一个重要的关键词。在集中到期的压力下，很多公司在手可用的自由现金不足，又无法通过借新还旧形式补充资金，只是与债券投资人协商展期。刚开始投资人对于展期接受度不高。但随着市场行情的进一步恶化，越来越多的地产公司选择债券展期，境内外发生展期的地产公司竟超过20家。

究竟如何看待展期？相比于直接违约，展期真的能实现“时间换空间”的效果？会不会展期之后地产公司仍然无法得救？

我们邀请了嵩山论市的专家，与您一起探讨，地产债展期之后，将走向何方。

从去年7月以来，地产行业的信用风险不断暴露，很多公司面临到期债券的压力，选择展期。很多投资人觉得地产公司展期就是躺平。据统计，去年以来发生境内外展期的地产公司就有20多家。专家您觉得为什么会出现大批展期呢？

其实很简单，展期的起因，一定是内因和外因共同决定的。首先看外因，行业销售从去年7月以后开始失速下跌，每个月单月的销售同比增速在-30%到-50%之间。销售的下跌，自然而然导致公司的现金流下降，也大大挫伤了银行等金融机构对地产行业的预期。叠加上三道红线与贷款集中度管理的联合效果，行业的融资环境大大收紧，自然酝酿了信用风险，出现大批地产公司展期也实属正常。

但是过往的年份，比如年上半年，比如年，也都是出现过地产销售下滑，同时行业的融资环境收紧。比如年对信托大幅度收紧，号文和9号文也限制了信托公司融资类业务，年的资管新规也对地产融资有收紧的效果。但是过往的周期，并没有出现这么大批公司展期，没有这么严重的信用风险爆发？

当前的周期，与过往最大的不同，是整体信用风险的情况。过往的几波收紧，都是调控收紧和融资收紧相结合，但是地产公司销售还整体上在扩张期，龙头企业仍然是在扩大市场份额。而去年开始的行业下跌，不仅仅是政策的收紧，同时也是地产公司基本面出现了较大问题。而且，过往几波集中加的杠杆，特别是年疫情一二季度做的债券融资，在-年集中到期，使房企的现金缺口压力达到高峰。

而去年年中广发银行和恒大的冲突，也使得行业预售资金监管政策执行力度变得更严格，本身就下降的销售回款，叠加更加严格的资金监管，导致很多企业能动用的资金就几个亿，根本无法应对到期债券。

那按照您的逻辑，应该很多公司发生违约，但是我们发现，违约的主体基本上在10月之后就不多，大部分都是以展期的形式，取得了投资人的同意。您觉得这是为什么？

实际上，截止到年11月，仍然有多家地产公司走向违约，甚至当代置业放弃交换要约展期债务，直接发生违约。关键的点是，自从10月份开始，央行、银保监等金融监管机关的态度明显缓和，行业的融资环境有所放松，而个别头部民企地产公司甚至恢复发债。在这样的背景下，公开市场债券违约，被视为极其严重的事件，而债券展期，则受到了监管的相对包容。

就像银保监新闻发言人所说：银保监会引导金融机构准确把握信贷政策，对受疫情影响较大，但有还款意愿、吸纳就业能力强的行业，通过续贷、展期等方式纾困解难，避免出现行业性限贷、抽贷、断贷。

专家，我们都很好奇，一个地产公司发生债券展期之后，会发生哪些变化？正常的经营会受到影响吗？

首先从最关键的销售说，我们发现，很多公司在展期之后，很难持续原有的销售水平。以某销售千亿的展期公司来说，去年四季度发生展期，展期之前的9月份单月销售超过亿元，而发生展期后，今年1-3月总共销售不到亿元，同比下降幅度超过70%。我们通过1-3月克而瑞的销售数据，发现在3月份，很多展期后的地产公司，销售同比下降幅度超过70%，而没有展期的民企地产公司，销售下降在20%-40%之间。

由于公司发生展期，债务偿还压力延后，资金监管也在严格执行，所以销售的空间也相应收紧。同时，在买房者看来，展期之后公司交付楼盘的压力提升。

当然，如果展期后的公司，对楼盘进行很大幅度的打折，也会出现单个项目很好的去化。但是这种操作得来的现金流入，对于项目未来支出和偿债的覆盖也不乐观。

那展期之后，银行的态度会发生什么转变？

整体上看，银行是地产公司最大的金主，不仅仅对地产公司投放开发贷，不仅仅支持对应买房者的按揭，更是地产债领域最核心的基石投资人。而一个公司如果债券展期，其债券中的银行投资人，如果同意展期，肯定也不能扩大授信额度。而其他银行投资者，一般来讲都会停止对该公司的新增投放。毕竟债务展期预示着一个公司没有能力偿还眼前债务。而银行常规的开发贷，基本上都是2年期，如果在公司展期后继续投放，则会劣后于被展期的债券。

当然，如果行业政策环境改善，加上地产公司高层与银行达成战略合作，或者AMC进入公司进行重组操作，是有可能帮助企业重新获得银行融资的，但是先决条件较多。

那您能否给我们讲一下，地产公司展期后，会出现哪些情景？

基本上会有三个情景，第一个最差情景，就是公司在展期的一年里，经营没有任何改善，也没有争取到新的融资支持，而存续的债务不断滚动，金融机构对其都没有信心。公司在展期之后正式违约，彻底丧失正常经营修复的可能，这种情形可能发生。已经有几家千亿左右规模的地产公司出现展期后利息无法兑付。

第二种情景，就是常规情景，虽然展期后经营改善不大，但是一直维持着基本运作，资金链略有改善，后续到期压力不算大。虽然一年后不一定能直接还上，但是市场仍然有投资人保持相对乐观，愿意延长展期期限。这一种可能性相对更大，估计很多地产公司会走向这个方向。尤其是在年4月初，市场预期开始改善，行业政策开始改善的前提下，很多公司虽然很难修复信用资质，但是仍然可以保证继续展期。

当然，第三种情景，就是地产公司在展期的一年里，积极处置资产，退出一部分业务，然后核心项目去化顺利，预售资金可用部分越来越多，并得到金融机构的战略支持，最终一年后成功清偿债务，并没有发生新的逾期。

您觉得什么样的公司，会在展期之后发生第三种情景？也就是展期之后能修复信用，顺利完成偿债的？

最近一两个周，福州、郑州、青岛、哈尔滨等二线城市相继放松限购或者限售，调控政策的利好在不断累积。与此同时，卓越、新城、碧桂园、旭辉、远洋等公司在落地或者推进带备用信用证美元债发行。而佳兆业跟招商蛇口的战略合作也在推进。

这就是我觉得最重要的一点，行业景气度改善，不光是行业的政策在宽松，还要看政策的效果、力度、时滞，是否最终能让企业，特别是民企开发商受益。基于政策的改善，行业销售开始改善，企业现金流压力减小。而土地层面，集中供地的边际利好不断，项目潜在利润率提升，供给端的利好叠加需求端的利好，最终使银行的预期修复，提高风险偏好。

这是所有展期公司能得救的基础。

您觉得行业政策改善是所有展期公司得救的基础，但是如何筛选出得救概率更大的房企？究竟哪类企业在展期后信用资质可以得到修复？

其实我刚才讲的三种情景，最终违约、继续展期和最终得救，很大的一个差别就是银行的支持，当一个企业能继续得到银行支持，尤其是保证银行不断贷不抽贷，或者边际放松预售资金监管，才能在展期之后资金面有所宽松。很多地产公司，之前几年过度使用非标加杠杆，累积了大量前端融资、前前融，或者是表外负债偿债压力巨大，或者是无序收购了很多负面资产，大大提升了或有负债。在这种情况下，银行的边际态度就会恶化。

另外，如果公司在展期后，积极处置资产，果断剔除现金流不好的业务，向外界积极释放努力的信号，不把展期当做躺平，这样的话银行才会维持支持的态度。

当然，不能把银行当做救命稻草，展期后的公司，要认清现实，绝大多数银行是不会给有债务逾期、展期的公司新增授信额度的，需要公司主动去杠杆，主动清理债务。

那对我们而言，展期后的房企能否得救，本质上就是展期后这个公司的持续经营假设有没有打破，这个公司能不能持续经营？

没错，本质上我们判断展期后的公司变化，就是判断持续经营能力。而持续经营能力的根本，除了我刚才讲的行业政策环境优化、转暖，除了银行的不断支持，很大程度上需要依靠公司从老板到员工人的因素。个别展期的公司，核心优秀高管纷纷离职，前线销售团队涣散，公司整体运营出现问题，哪怕是行业景气度提升，政策放松，这样的公司也无法受益。

站在现在来看，我对很多公司展期后的运营，是保持乐观的，特别是当前的政策出现回暖，而信用债融资修复，宽信用也逐渐惠及民企地产。很大程度上，对于展期后地产公司的债券、股票投资，本质上就是判断这家公司展期后，是会彻底违约，还是维持现状，亦或是修复信用。建议投资人盯紧展期后公司的边际利好，比如金融机构、AMC的资金支持，比如卖资产的动态，比如新楼盘的去化。

希望展期后的公司，都能积极努力，拒绝躺平。虽然站在现在看，大部分展期后的公司，可能最多是维持现状，但是我们依然要等待与希望。

感谢专家！专家为我们深度剖析了地产公司出现大批展期的原因，以及为我们分析了展期后地产公司可能出现的三种情景。在当前政策边际放松、融资环境改善的背景下，我们也希望展期后的公司能抓住一切机会降低杠杆、提升现金，最终实现债务的最终偿付，不辜负投资人的等待与希望。

本周嵩山论市深度访谈，即将结束，感谢您的收听，期待下周与您相会！